🧘 段永平视角 — 阿里巴巴 (BABA)

阿里这个生意很复杂。复杂不是我喜欢的。

你看苹果，一句话就能说清楚——做最好的手机和生态系统。茅台更简单——中国最好的白酒。但阿里呢？它是一家电商公司？云公司？投资公司？还是物流公司？

一个公司如果一句话说不清楚它靠什么赚钱，那它的商业模式就有问题。阿里现在最大的问题不是竞争，是它自己也不知道自己到底是什么。

电商是它的基本盘，但这块的增长已经明显放缓了。FY2026营收才增长2.74%，这个增速对于一个科技公司来说，基本就是停滞。GMV还在增长，但增速被拼多多远远甩开了。

阿里云有看点，AI也有看点。但看点不等于利润。阿里云目前在整个集团里的利润占比还是很小。

平台电商本身是好的生意模式——轻资产、高毛利、网络效应、现金流好。你看看美国的亚马逊，中国的拼多多，都是好生意。

但好的生意模式不等于谁都能做好。关键要看护城河。

阿里电商的护城河是什么？以前是"卖家多→买家多→卖家更多"的网络效应。但这个效应现在被打破了。拼多多在"低价"这一端撕开了口子，抖音在"内容电商"这一端抢走了流量。

阿里的护城河不是技术上的——建一个电商平台的技术门槛其实不高。它的护城河是规模——商家数量、商品种类、物流网络（菜鸟）、支付系统（支付宝）。

但问题是，这些护城河在变浅。拼多多用更低价的供给和更高效的匹配，把很多商家和用户都吸走了。抖音用直播和短视频，把用户时长抢走了。

一个生意模式，如果护城河在变浅，那就不是一个好生意。至少不是一个"安心"的生意。

阿里云是国内第一朵云。这个地位是有价值的。

云计算这个生意，我认为是好的商业模式——客户一旦用了你的云，迁移成本很高，粘性很强。亚马逊AWS证明了这一点。

但国内云的竞争格局和国外不一样。国外是AWS一家独大，Azure和GCP在后面追。国内是阿里云、华为云、腾讯云三家抢，还有天翼云这种运营商背景的，价格战打得非常厉害。

阿里云在AI时代有机会——大模型需要大量的算力，算力就是云。但竞争太激烈了。华为云在政企市场很强，字节云（火山引擎）在崛起。阿里云能不能保持领先，要看技术、看服务、看定价。

再说，阿里云现在对集团的利润贡献还很有限。FY2026阿里云的收入大概在千亿级别，但利润才几十亿，对整个阿里的利润贡献不到10%。它是个未来，不是现在。

蔡崇信是阿里的联合创始人，财务出身，在阿里内部威望很高。吴泳铭是技术出身，也是老阿里人。这两个人接手，比之前的张勇更"阿里"。

但"本不本分"不是看简历，是看行动。

我看到几个积极的信号：

第一，他们开始聚焦主业了。"1+6+N"的拆分，本质上就是让各个业务自己造血、自己负责——这个思路是对的。段永平做步步高的时候就是这么干的——各个事业部独立核算，不行就砍。

第二，他们开始回归用户。蔡崇信公开承认阿里过去几年"忘记了用户"，这个认错的态度是"本分"的。做错了就要认，认了就改。

第三，他们在减员增效。裁员从来不是好事，但养闲人更不是好事。阿里从25万人减到13万人，虽然阵痛，但方向是对的。

但反面也要看：

阿里的企业文化一度被外界批评为"KPI文化"——为了完成指标什么都能干。这和"本分"是完全背道而驰的。"本分"是知道什么该做什么不该做，而不是为了GMV不择手段。

新管理层能不能把"本分"的文化重新注入阿里？目前看，有希望，但还需要时间验证。

先纠正一个概念——PB 0.22倍不等于"破净"。阿里的每股账面价值是441块人民币，股价折算下来大概700多块人民币（$98×7.2），其实是PB 1.6倍左右。不知道0.22这个数字怎么算出来的，大概率是用了美股ADR和港股之间的换算错误。

好，回到PE 15倍这个问题。

15倍PE对于阿里巴巴来说，单看数字确实不贵。和它自己历史比：2021年阿里PE到过30-40倍。和同行比：拼多多现在PE 9倍，腾讯PE 15倍。阿里也差不多在这个区间。

但便宜和划算不是一回事。

阿里PE 15倍，是在净利润下滑18%的背景下。如果FY2027的利润继续下滑，那现在的15倍明年就变成20倍了。

而且阿里现在的自由现金流已经转负了——FY2026 FCF是-498亿人民币。原因是资本开支大幅增加到了1260亿（主要投AI和云基础设施）。这个投入是必要的，但短期会压利润。

所以我的判断是：15倍PE的阿里，不算贵，但不一定有安全边际。安全边际来自于你对这个生意的理解深度。如果你能很确定阿里未来5年利润能恢复增长，那现在就是低估。如果你不确定，那15倍也可能是价值陷阱。

拼多多是我关注的公司，我对黄峥很了解。拼多多做的事是极致的效率——把中间环节全部砍掉，让工厂直连消费者。这个方向是对的，而且拼多多确实做得非常好。

但竞争不是零和博弈。

中国的电商市场足够大。2025年中国的社零总额大概在50万亿人民币，电商渗透率约30%，还有很大的空间。拼多多在做"便宜"，阿里在做"综合"，抖音在做"内容"——这三件事服务的可能是不同的人群和不同的场景。

问题在于阿里的"综合"定位正在被蚕食。拼多多抢走了对价格敏感的用户，抖音抢走了对内容感兴趣的用户。阿里夹在中间——不够便宜，也不够好玩。

如果阿里不能找到一个不可替代的定位——比如"最可靠的品质+最好的服务"——那它的市场份额还会继续流失。

这个变革的方向是对的。

"本分"的第一层意思是——各归其位。每个业务板块独立核算、自负盈亏，好的留下，不好的砍掉或融资。这和我当年做步步高时候的思路一样——事业部制，谁赚钱谁留下，谁亏钱谁负责。

阿里以前的问题是什么？是"大锅饭"。淘宝赚的钱要养阿里云，阿里云还没赚钱又要养达摩院。这样下去，没有一个业务有真正的生存压力。

拆分之后：

• 淘天集团（电商）——你的现金流业务，必须要自己造血
• 阿里云智能——你的未来，但要证明自己能赚钱
• 菜鸟——物流网络，独立上市也不是坏事
• 本地生活（饿了么）——这个说实话，亏了这么多年了
• 国际数字商业——还在投入期，需要时间

但"拆分"是一把双刃剑。

好处是每个板块有了自主权和责任感。坏处是协同效应可能会下降——淘宝、支付宝、菜鸟、阿里云之间以前是一个整体协同，拆了之后各自为政，效率可能反而下降。

而且，拆分本身不是目的，目的是提升竞争力。如果拆分之后只是多了一堆报表，业务没有实质改善，那就只是在"做对的事情"的门口徘徊，没有真正"把事情做对"。

"敢为天下后"不是说什么都不做、等别人先做。它的意思是——不追风口，但要后发制人。

阿里在AI这件事上，就有点"敢为天下后"的意思。

当百度2017年就说"All in AI"的时候，阿里没有跟进喊口号。它默默地投了通义千问、投了阿里云的技术底座、投了算力基础设施。现在AI大爆发，阿里云作为国内最大的公有云，天然受益。

这就是"后发优势"——你先喊不一定你能做成，我后做但做扎实了，照样赢。

但反过来，"敢为天下后"不能成为"不作为"的借口。阿里在社交上的失败、在短视频上的迟到、在本地生活上的举棋不定——这些已经不能用"敢为天下后"来解释了，这是战略失焦。

"敢为天下后"的前提是——你清楚地知道自己要做什么，并且有信心比别人做得更好。阿里在很多战线上，既没有想清楚，也没有做得更好。

这个问题不能简单地回答"买"或"不买"。我给你拆开来看：

买阿里的理由：

• ✅ PE 15倍，估值处于历史低位
• ✅ 阿里云+AI是真实的未来增长引擎
• ✅ 新管理层在聚焦主业、回归用户
• ✅ 账上还有569亿人民币净现金（虽然有息负债增加了很多）
• ✅ 阿里在国内电商的地位不是一夜之间能颠覆的

不买/观望的理由：

• ❌ 核心电商增长停滞，竞争烈度极高
• ❌ 自由现金流转负，资本开支大增
• ❌ 管理层方向对但效果还没证明
• ❌ 阿里不是"躺赚"的生意——你需要花大量时间跟踪
• ❌ 拼多多、抖音的竞争没有缓解迹象

我的答案是：

如果我有1000万人民币，我不会把大钱放在阿里上。

这不符合我的投资原则。我宁愿用一个确定的价格买一个确定的好生意，也不愿意用一个便宜的价格买一个不确定的生意。

茅台、苹果这类公司，你买了可以不用操心。阿里不行——你需要每个季度看它的GMV增速、看它的市场份额、看它的云业务盈亏、看它的组织变革效果。太累了。

但如果你对阿里非常了解，有自己独立的判断——那么15倍PE的阿里，作为一个非核心仓位，是可以考虑的。仓位控制在5-10%以内，不能再多了。

记住：投资的第一条原则是不亏钱。第二条原则是记住第一条。

最大的风险是持续失血。

你看阿里现在的利润结构——它的核心电商（淘天集团）仍然是利润来源。但电商的利润在被拼多多和抖音不断侵蚀。如果电商的利润增速继续放缓甚至下降，而阿里云、本地生活、国际业务又迟迟不能贡献足够利润，那阿里的整体盈利能力就会持续下滑。

FY2026经营利润率从14%骤降到5%，这是一个非常强烈的警告信号。

第二个风险是资本配置的失误。阿里过去几年的投资非常分散——收购了很多公司，很多都没做好。银泰、大润发、饿了么——这些投资并没有产生好的回报。2024财年阿里计提了超过700亿人民币的资产减值损失。

第三个风险是企业文化。阿里以前是一个充满"江湖气"的公司——兄弟义气、铁军文化。但后来变成了"KPI文化"——为了完成指标，什么都干。这种文化的转变是非常危险的。"本分"的企业文化一旦丢失，想找回来很难。

总结一下：阿里不是没有机会，而是机会和风险并存，不确定性太高。对我来说，太高的不确定性意味着——我会选择避开，或者在非常小的仓位内去赌一个反转。