腾讯控股（00700.HK）：
为什么说15倍PE的"印钞机"可能是A股港美股中最被低估的核心资产？
一、开篇：一个让人有点"分裂"的腾讯
说实话，聊腾讯是一件挺分裂的事。
一方面，你打开微信，每天睁眼先看朋友圈，再刷刷视频号，群里抢个红包，小程序点个外卖——腾讯的产品几乎渗透到你生活的每一条毛细血管。
另一方面，看看股价，2021年高点至今已经跌了接近一半。PE（市盈率）只有15倍出头，什么概念？这是腾讯过去十年最低的估值区间之一。
一个每天十几亿人离不开的平台，一年赚2200多亿真金白银的现金牛，为什么资本市场给它这么低的定价？
是腾讯不行了？还是市场犯了错？
这篇文章，我们把腾讯的财报、业务、估值、回购、减持这些事儿掰开揉碎了讲一遍。不做情绪化的判断，只讲数据和逻辑。
二、先看底牌：腾讯FY2025财报有多硬？
先说结论：腾讯的基本盘非常扎实。
FY2025全年，腾讯实现收入7,518亿元，同比增长13.9%。净利润2,248亿元，同比增长15.9%。毛利率提升到56.3%——这个数字值得你多看两眼。因为毛利率持续走高，说明腾讯的收入结构正在从低毛利的游戏发行、云业务，向高毛利的广告、增值服务、视频号电商等方向迁移。
拆分来看三个核心板块：
第一，微信生态。 微信月活跃用户（DAU）稳定在13.5亿左右。这不是增长故事，这是"固若金汤"四个字的具象化。
微信的壁垒不在于"功能多"，而在于社会关系链的不可迁移性。你的家人、同事、客户都在上面，你没法换个APP让大家一起搬家。这种网络效应，是巴菲特说的"护城河"最极致的形态。
第二，游戏。 腾讯已经是全球游戏收入第一的公司。从《王者荣耀》《和平精英》到《PUBG Mobile》《VALORANT》，腾讯手里握着全球最大的游戏IP矩阵。而且，它不只是国内王者，海外收入占比持续提升，正在从"中国腾讯"变成"世界腾讯"。
第三，广告与视频号。 这是腾讯目前最有"弹性"的板块，也是核心的短期催化。
视频号DAU已经突破5亿，但广告加载率目前只有6%左右。对比一下：抖音的广告加载率在15%甚至更高。6%到15%之间，差了接近3倍的空间。哪怕视频号的加载率只提升到10%，对应的广告收入增量都是几百亿级别的。
而且视频号正在打通直播电商的闭环。看视频→点链接→下单购买，全链路正在形成。曾经所有人都觉得腾讯做不好电商，但微信视频号可能是腾讯"曲线救国"做电商的那条路。
三、估值：15倍PE，你在害怕什么？
我们先算一笔账。
按照FY2025的净利润2,248亿元，对应当前市值，PE大约是15.19倍。这个数字放在腾讯自己的历史里，是什么水平？
回顾2016-2020年，腾讯的PE常态在30-50倍之间。即使经过2021年高位回落，2022-2023年也在20倍以上。15倍PE是近十年历史极低区间。
那市场在怕什么？我认为主要在以下几个方面：
一是宏观压力。 中国互联网行业整体监管环境的不确定性，外资对中国资产的系统性低配，这些确实是客观存在的背景音。
二是Naspers（南非报业）的持续减持。 这是过去两年压制腾讯股价最直接、最持续的一个因素。Naspers为了回购自家股票，一直在持续出售腾讯股份，每天几亿甚至十几亿的抛压，像一块石头压在腾讯股价上。我们后面单独讲这个。
三是"腾讯老了"的叙事。 有人说腾讯已经不在高增长阶段，更像一个"公用事业股"——稳健但缺乏想象力。这个叙事有一定道理，但如果我们拆开看，视频号、企业服务（腾讯SaaS）、海外游戏的复合增速并不低。
但关键的问题是：如果腾讯真的变成"公用事业"——也就是一个每年稳定赚2000多亿、持续回购注销、大比例分红的公司，15倍PE是贵还是便宜？
我们做一道小学算术题：一家公司每年净利润2,200亿，以15倍PE买入，相当于你花3.3万亿买下它。如果它每年赚的利润一分不少全部分给你（实际腾讯保留一部分用于再投资），你的年化回报率大约是6.7%（=1/15）。
但真实情况远好于此。因为腾讯还在增长（净利润年增15%+），且每年巨额回购缩减股本，每股的内在价值提升速度远高于6.7%。
如果你认同中国最好的互联网资产应该享受至少20倍PE的估值溢价（这在全球市场看并不过分），那么腾讯当前的股价提供的大约是30%以上的潜在上涨空间。
四、解读股份回购：腾讯管理层在用真金白银投票
关于回购这件事，我们需要认真对待。
2025年，腾讯全年回购金额超过1,000亿港币。这是一个什么量级？整个港股2024年回购总额大约1,200亿港币，腾讯一家就占了接近全部。
更关键的是——腾讯的回购是真回购，不是做样子。
回购之后，这些股份全部注销。这意味着现有股东的持股比例被动提升，每股收益（EPS）被直接增厚。2024-2025年，腾讯通过回购累计注销了大约3-4%的总股本。一年减少3%的股本，这个数字乘以持续复利，拉长到十年，效果非常惊人。
腾讯管理层为什么这么做？因为他们自己认为股价被严重低估。公司用自己的现金流买回自己的股份，这是管理层能展现的"最有诚意的信心票"。
隔壁的伯克希尔哈撒韦为什么能在几十年里创造惊人的复利？其中一个核心策略就是：当股价被低估时持续大规模回购。
腾讯正在走同样的路。
五、说点残酷的：Naspers减持——腾讯股价的"隐形天花板"
投资腾讯，你绕不开Naspers（南非报业集团）。
简单梳理一下历史：2001年，Naspers以3,200万美元投资腾讯，获得约46%的股份。这笔投资成为人类投资史上最成功的一笔风投——巅峰时价值超过2,000亿美元。
但到了2021年之后，Naspers的母公司Prosus开始遇到自己的问题：股价相对于其持有的腾讯股份市值存在大幅折价。为了解决这个"折价问题"，Prosus开始持续卖出腾讯股票，用回笼资金回购自家的股票。
于是，一个残酷的格局出现了：
Prosus每天卖腾讯——> 腾讯每天回购——> Prosus卖得更多——> 腾讯再加大回购。
这两家"神仙打架"，让腾讯股价在过去两年几乎不存在持续上涨的"土壤"——每天都有一笔固定的卖盘在等着。
但这个局面不会永远持续下去。
有几个关键观察点：
第一，Prosus的折价率正在收窄。当折价缩到一定程度，继续减持的动力就会下降。
第二，Prosus的减持节奏有上限。Naspers和Prosus理论上最多可以减持到不再控股，但那仍是一个漫长的过程。而且Prosus作为长期股东，也完全没有必要清仓腾讯——毕竟这是一年为他们贡献几十亿美元分红的资产。
第三，腾讯管理层展现的极高资本配置能力，实际上也在对冲这个负面影响。 Naspers套现了4,000多亿港币，而腾讯同期回购了超过1,500亿港币。你卖我买，管理层用行动告诉市场：我们比你更懂这个公司的价值。
六、几个关键核心问题
Q1：腾讯的增长还能持续吗？
收入端，视频号广告加载率的提升（6%→15%空间）是一个确定性极高的增量。游戏方面，海外市场拓展还在早期。微信支付的持续渗透、企业微信的商业化、腾讯SaaS（比如腾讯会议企业版、企业微信收费等）都是潜在的增量。
利润端，毛利率持续改善的逻辑很清晰。高毛利的广告收入占比在提高，低毛利的云业务在做利润率的优化。管理层的思路很清楚："不做大规模重投入的低效扩张，把每一个业务都做出利润。"
Q2：监管政策会不会再出利空？
当前的政策基调已经非常明确——"支持平台经济健康发展"、"鼓励民营经济做大做强"。相比2021年的监管风暴，当下的大环境已经完全不同。当然，政策风险永远存在，但边际上，最严峻的时刻大概率已经过去了。
Q3：腾讯还是一家"科技公司"吗？
这个问题很有意思。有人说腾讯应该被当作"消费品"来估值——因为它的核心利润来自游戏皮肤、会员订阅、广告展示。从这个角度看，15倍PE的消费品公司真的不贵。
也有人说腾讯是"中国版的Meta + 部分Snapchat + 游戏界的任天堂"的复合体。如果你把这个组合拆分估值，怎么看15倍都不算贵。
七、横向对比：放在全球科技股里，腾讯有多便宜？
简单做一个对比（以下均为近似估算）：
腾讯：PE ~15倍，净利增速 ~15%
Meta（Facebook）：PE ~23倍，增速 ~20%
Google：PE ~22倍，增速 ~15%
微软：PE ~33倍，增速 ~15%
苹果：PE ~30倍，增速 ~8%
任天堂：PE ~20倍，增速 ~10%
腾讯的利润增速大致在科技巨头的中间档位，但PE估值是最低的之一。如果考虑腾讯的利润增速vs估值（PEG），它的性价比在全球科技巨头中是顶尖的。
当然，A股和港股存在一定的"中国折价"，这是客观现实。 但折价是否应该折到这种程度？我们认为，市场过度悲观了。
八、总结：一个值得认真思考的赔率
投资不是非黑即白的选择题。
腾讯面临的问题都是真实的——Naspers减持的压力、宏观环境的波动、市场情绪的低迷。这些都客观存在，不需要否认。
但反过来看：
- 一家年利润超2,200亿、增速15%+的公司
- 拥有13.5亿日活用户构建的全球最强社交壁垒
- PE处于十年历史低位（15倍）
- 视频号广告存在确定性的3倍增量空间
- 管理层每天真金白银回购+注销股份
- 全球顶级资本的"被迫减持"存在终结的一天
这是一个典型的"好公司 + 合理的价格 + 明确的催化剂"的组合。
我们对腾讯的观点可以概括为两句话：
短期看，减持压力会继续制造波动，股价可能还会震荡。但中长期看，15倍PE的腾讯大概率是被低估的。
一个有护城河、能持续产生自由现金流、管理层正直且能力在线、并且每天都在用自己的钱买入自己股票的公司——这种机会在资本市场其实并不多。
如果你相信中国互联网长期有前途，如果相信13.5亿人每天使用的社交工具不会被取代，那么与其在泡沫里追高，不如在低估时多一点耐心。
以上内容仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。
AI伯克希尔研究团队 | 2026年7月
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